一件保暖內衣撐起了公司大幾個億利潤的生意，上市后更是遭到了數十家主流券商機構的追捧，三年時間強力看多的研報數量超過200份。公司的表現也很給面子，業(yè)績和股價連年翻番，成了一眾投資者眼中的香饃饃。這家公司就是南極電商，一家不做任何生產的保暖內衣企業(yè)。

　　然而，就是這么一家集萬千寵愛于一身的網紅公司，最近卻被某券商當做了資金體外循環(huán)造假的典型，放在了青天白日之下，飽受輿論壓力的摩擦。

　　從歷年來被相關部門查處的造假案例來看，大部分造假的形式都是做大經營規(guī)模和利潤體量，目的是為了融資便利或是維持股價。除此之外，也有一部分試圖通過做小規(guī)模，來實現逃稅漏稅的訴求。資金體外循環(huán)就是其中最常見的套路，通過與部分供應商、經銷商的合作，先將部分資金和交易游離于報表之外，適當的時候再以各種由頭轉回體內，維持公司長盛不衰的業(yè)績。

　　券商提出觀點質疑公司資金體外循環(huán)

　　此次質疑南極電商體外循環(huán)造假的券商指出，一般情況下通過體外循環(huán)來美化業(yè)績的公司都會具備如下特點，比如凈利潤超高、行業(yè)內無明顯競爭對手、輕資產運營、長期高增速以及高市盈率等。

　　巧合的是，按該券商的邏輯，南極電商幾乎滿足所有特點：凈利率非常高但行業(yè)本身卻無明顯壁壘、行業(yè)沒有明顯的競爭對手、非常輕資產的運營模式、營收翻倍員工數量反而下降、供應商和客戶高度重疊。

　　不過，新浪財經翻看了一些公司的公開信息和財報內容發(fā)現，該券商質疑的南極電商存在體外循環(huán)嫌疑的幾個方面還是存在一些爭議。

　　公開信息顯示，南極電商在2008年開始便關閉了自營工廠，做起了“品牌授權”的生意，不過彼時雖然公司的供給端已經不自己搞了，但是銷售端仍是以線上線下的直營模式為主。2012年開始，公司提出了“NGTT”共同商業(yè)體模式，打起了依托“南極人”的品牌，搞電商服務的主意。

　　于是，2014年下半年開始南極電商的線上線下直營便開始縮減，轉而投向了線上經銷商授權的銷售模式，2015年下半年至今南極電商的直營規(guī)模以自由落地的速度開始下滑，2018年的貨品銷售規(guī)模僅為200萬元，至此南極電商便砍掉了幾乎所有的自己生產和銷售環(huán)節(jié)，轉型成了一家只做運營的品牌服務商。

　　產銷雙授權的品牌運營企業(yè)

　　南極電商在2016年借殼新民科技時披露，目前大部分貨品的生產和銷售都由自己授權的供應商和經銷商自行交易，自負盈虧，自己只負責“南極人”品牌的運維工作，將生產、銷售過程中的存貨、折舊等一些列風險都已經轉嫁了出去。

　　具體來看，南極人品牌授權方式也非常簡單，一是授權供應商使用“南極人”的商標及其輔料、生產并銷售“南極人”品牌的產品;二是授權經銷商和分銷商在授權期限和授權場所內，進行被授權產品類目的銷售活動。

　　因此，從業(yè)務模式的角度來看，基本沒有了自營業(yè)務的南極電商賣的就是些授權的吊牌輔料以及宣傳推廣服務，在人員和成本投入上自是不能與產銷一體化的制造業(yè)公司相提并論，因而在輕資產運營和員工數量上的質疑，多少有失偏頗。

　　不過如此業(yè)務模式下，雖然公司的成本或能得到有效的控制，但南極電商的毛利率和凈利率卻也著實高的有些離譜。2016年和2017年兩年公司的“品牌授權”業(yè)務毛利率達到92.30%和94.58%，銷售凈利率也達到了58.17%和54.33%，甚至高過了公認的現金收割機貴州茅臺，在一眾電商企業(yè)里更是顯得出類拔萃。

　　傳統供應商及客戶或被隱藏，毛利率得到有效平滑

　　然而盈利情況這事，公司方面說自己是有別于傳統OEM，做了些創(chuàng)新，串聯了上下游供應鏈，讓天下沒有了難做的電商買賣，所以賺的多，行外人士也沒法反駁，只能是公司自己憑良心說話。

　　值得注意的是，公司方面或許也是關注到了自身業(yè)績過于搶眼，2017年公司花了9.56億元，溢價31.73倍做了一起并購，收購了移動互聯網廣告服務商時間互聯。進入南極電商后的時間互聯業(yè)績增速驚人，2017年其提供的移動互聯網媒體投放平臺業(yè)務營收規(guī)模僅2.2個億，占南極電商總營收的20%左右，而2018年這個數字到達了22.01億元，1年時間增長了近10倍，規(guī)模超過了南極電商總營收的六成。

　　然而這塊業(yè)務似乎并不賺錢，2016年和2017年的毛利率僅為10.13%和6.89%，但正是因為營收規(guī)模大，毛利率低，使得南極電商這兩年的綜合毛利率得到了非常好的平滑，2018年南極電商的綜合毛利率下降到了34.47%。

　　由于如今的時間互聯已經成為了南極電商最大的營收貢獻者，與此同時南極電商報表披露的前五大供應商和客戶便也發(fā)生了明顯的變化，2017年以前這兩塊內容還是以公司授權的供應商和經銷商為主，這之后全部變成了流量提供商和廣告投放主。此前被券商質疑的供應商和客戶高度重疊的現象便再也不會出現在公開信息當中。

　　對于供應商和客戶重疊的現象，南極電商方面也給出了解釋，公司既有自營業(yè)務也有品牌授權服務，因此給供應商提供品牌授權服務的同時，也會向其購買產品進行自營，此時客戶即是供應商，供應商即是客戶。

　　授權商販激增，審計難度加大

　　隨著南極電商對自營貨品銷售業(yè)務的逐步放棄，其在授權供應商和經銷商的開拓力度空前。公司授權供應商數量2014年達到319家，于2018年凈增至866家;授權經銷商數量2014年達到804家，于2018年凈增至4，186家。

　　授權供應商及經銷商的激增，在帶來業(yè)績高增長的同時，也增加了公司財務的審計的難度。公司的經銷商中存在不少的個體戶經營者，交易往來的情況很難去核實，這頗有點像農林牧漁業(yè)，由于交易的都是些個體農戶，往來交易不走公賬的可能性加大，在賬務處理上全憑公司自覺，核查難度攀升。

　　比如，南極電商在借殼之前曾授權過兩家合作經銷商大程公司、蘭魅公司都屬于自然人獨資的一人有限公司。南極電商與合作經銷商之間的業(yè)務模式是代銷模式，雙方的業(yè)務往來密切，為支持兩家合作經銷商賣貨，南極電商還在協議約定會給予雙方運營資金的支持，但與此同時亮經銷商的回款銀行賬戶要接受南極電商的監(jiān)管。

　　更有意思的是，這兩家南極電商曾經最大的合伙經銷商的法人代表陳大程和蔡明明，均通過公司股東豐南投資持有南極電商少量股權。

　　盡管持股比例極低，公司方面也稱與南極電商不構成關聯方，但多年來業(yè)務合作的密切關系，默契自不必多說。

　　預收預付賬款神同步、綜合資金數額年中年末大不同

　　除了某券商質疑的公司存在體外循環(huán)造假嫌疑的幾個點外，也有市場分析認為，南極電商在預收預付賬款的同步問題以及綜合資金年中年末的數值上存在一些貓膩。

　　分析認為，預收預付都很高而且高度相關，常常被作為利潤注水的一個疑點。數據顯示，南極電商從的預收預付款項從2017年三季度開始便出現了同步增加的現象，并且增幅明顯，在2018年達到了高峰。

　　另外分析人士在盤點了南極電商歷年的綜合資金(貨幣資金+其他流動資產)后發(fā)現，公司的這個指標只有在每年末的時候才顯得非常好看，但一過這個時間節(jié)點后卻出現了明顯下滑。

　　對于這一情況，新浪財經翻看了公司歷史的年報和季報發(fā)現，公司的這一變化或與其在保理業(yè)務以及理財方面的投資活動關系密切，公司在2017年和2018年的投資活動流入流出的統計里，收回投資收到的現金與投資支付的現金兩個科目都異常的高，2017年分別為28.46億元和25.04億元，2018年分別為50.46億元和54.38億元，均要數倍于公司的貨幣資金。

　　這很可能說明南極電商在這兩年期間的保理業(yè)務和理財活動非常頻繁。而保理業(yè)務實質是以債權人轉讓其應收賬款為前提，集應收賬款管理、催收、壞賬擔保及融資于一體的綜合性金融服務。目前，南極電商從事保理業(yè)務的是其子公司上海小袋融資租賃有限公司，天眼查數據顯示，南極電商持有期股份比例為75%。

　　大部分上市公司稱做這類項目的目的是為加強公司應付賬款及應收賬款管理，降低融資成本。想想確實很美好，不僅可以在適當的時候讓公司的應收賬款減少，還能讓部分現金流變得更加好，可以說是門盤條順靚的好生意。

　　解禁期后大股東的頻繁減持

　　從南極電商借殼新民科技至今已三年有余，當時定增的限制流動股已逐漸開始解禁。然而即便是面對業(yè)績增長如日中天的南極電商，一眾大股東們也還是沒有忍住減持的沖動。

　　今年3月份開始，便陸陸續(xù)續(xù)出現了南極電商大股東減持的公告。3月15日，大股東豐南投資通過二級市場大筆減持1877.97萬股;3月22日董事長兼實控人張玉祥通過大宗交易系統減持2013.29萬股;4月19、29日資本大佬蔣學明及其控股的東方新民控股通過二級市場賣出3952.50萬股和3170.02萬股。5月14日及5月22日，公司大股東吳江新民實業(yè)投資有限公司以及董事劉睿也陸續(xù)披露了即將減持的公告。

　　盡管在公司股份解禁后，大股東以各類資金需求為由對股份進行減持，在A股市場非常普遍。不過在公司還處于高速成長時期，大股東和高管們的密集減持計劃，多少都會令投資者們心有疑慮：靚麗的業(yè)績背后，是否真的另有隱情?